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【5】谁来为债务买单？债务如何处置的逻辑线

本期内容

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今天利用这张图跟大家聊一下，关于如何处理债务问题。

左边我们看到居民部门、企业部门，包括地方政府，对于欧洲来讲是欧联邦国家，对于美国来讲是各州政府。中间有金融机构，所有居民部门债务的产生和金融化都是密切相关的。金融机构和背后的中央银行及中央政府、海外投资者大概形成了路径。

债务要“买单”

所有的债务都是要买单的，买单有三个含义：一，掏出真金白银买了单；二，收入增长逐渐消化债务；三，债务货币化。在这个过程中要防范金融机构的相关风险，如果金融机构被债务制约，对于中央银行来说，第一时间要稳定住金融机构及其流动性。例如，1998年，朱镕基总理曾单独成立资产管理公司，从原有的银行体系中剥离债务。这种“剥离”并不是说债务消失了，而是债务在对应的金融机构间转移，来保证银行体系的正常运转。2008年金融危机时，美国也曾有类似操作。不要把这种救助理解为债务消除，只是转移。

对于居民部门来讲，大部分债务与房地产相关；对于企业部门来讲，大部分债务与过剩的产能相关。这背后涉及到投资和消费，而消费的很大一部分实际上用于房地产，这对居民部门造成巨大的债务压力。

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此外，房地产泡沫还会导致真正的通缩，从而抑制整个经济的循环。因此，房地产泡沫是我们经常遇到的情况，不论是90年代的日本、1997年的中国香港、2008年的美国以及当前的中国，本质上都是相同的原理。当然，在1990年代，中国也曾经历过房地产泡沫的情况。

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此外，像美国在1929年的大萧条一样，过剩的产能实质上都是生产环节的问题。在中国，从80年代中期开始，我们也经历了生产环节的产能过剩。包括在1997-1998年时，我们也面临了国有企业部门的低效率产能问题。直到2005-2006年，我们进行了供给侧改革，旨在消除过剩的产能。

对于地方政府和联邦政府的债务问题，我相信对于大家来说，最近的一个例子可能是2012年开始的欧洲债务危机。这场危机类似于目前中国面临的地方政府债务风险。你可以理解为希腊等欧洲四国，它们代表了地方政府，而德国和法国则代表了中央政府部门。

化解债务的途径

那么，如何进行债务沟通和化解呢？我们可以借鉴欧洲债务危机的经验，但仅仅是借鉴，因为实际上要实现类似于欧洲内部化解联盟政府债务的关系是不太可能的。因为从根本上来说，债务化解的第一步实际上是减少支出。无论是居民部门还是其他部门，都可能需要削减支出，这可能会导致通缩，并抑制支出增长。

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当然，增加收入也是至关重要的。但对于债权人来说，债务的可持续性依赖于于债务人的财政支出。因此，像地方政府或联邦政府这样的实体通常需要大幅削减支出。美国的各州政府也曾出现破产的情况，但基本上不会对经济和社会运转产生影响，因为本质上来讲是小政府主义，原则上其债务问题并不大可能会冲击到经济。然而，像希腊这样的债务危机所带来的影响更为广泛和严重。但最终会看到，债务重组仍然需要进行财政纪律的约束，大幅削减财政支出，甚至包括削减养老金等。当然，这种做法可能会导致社会的不稳定，最后在这个基础上，中央政府才会愿意逐渐提供财政支持兜底化债。

中国的情况

在中国，地方政府债务问题与中央政府债务之间存在着一种博弈关系。最终，我认为债务问题会向中央政府债务倾斜，但是这种转移背后是否需要付出代价呢？换句话说，我们是否需要财政纪律的约束？如果没有财政纪律的约束，从根本上来说，债务将持续增加，政府将不断增加中央政府的赤字率率，导致中央政府债务加剧。因为地方政府失去了约束，欧博代理大家会认为中央政府会一直提供兜底，可以继续这种做法。

特别是在现在这种情况下，如果收入已经大幅下降，依靠土地财政、土地出让甚至招商引资等方法已无法获得收入，如果不抑制支出，长期以往这种做法将极度损害当地经济的活力。因为债务本质上是对社会的一种税收，所以你会发现地方政府的官员越来越庞大，而中央政府的债务也越来越高，同时给社会带来的隐性税收也会越来越大。

因此，在处理地方债务问题上，我认为需要突破现有的官僚主义逻辑，进行大规模精简支出。不是削减老百姓的支出，只有精简政府支出，我们才能实现真正意义上的良性循环。因此，我们可以借鉴欧债危机的经验。无论是通过金融机构还是中央政府，最终都会反映为中央政府债务的增加。中央政府债务的增加在90年代日本房地产泡沫破裂后表现出来，美国也是如此，美国政府债务不断增加。事实上，这种债务增加的情况在一些新兴市场也存在。

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无论是居民部门还是企业部门出现问题，最终都会影响到中央政府整体的信用受损。然而，在这个层面上，各国的权利是不同的。对于债务来说，它通常对应着左手资产&右手负债。对于各国政府来说，资产端通常包括黄金、特别提款权（SDR）等在内的抵押物，另一方面是庞大的海外资产。

不同国家的情况

不同国家的情况确实各不相同。例如，日本在90年代后期依靠庞大的海外资产担保了中央政府的债务，让居民部门和国内企业部门长期低收入并陷入还债的过程。这个过程持续了长达30年，才逐渐消退。而美国则不同，它将债务转移给中央政府、中央银行后实现货币化。实际上，美国的债务是通过全球市场来消除的，即通过全球市场的购买来实现。

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这实际上是它的货币霸权，也就是我们经常讲的所谓的美元霸权，到底是什么啊？这个美元作为全球的流通标的，那作为全球的投资标的，你看作为全球的这个我们说抵押物的储藏实际上就是通过全球海外投资者进行买单的，那这就是说为什么我们说不去担心美国中央政府债务的这个逻辑，当然它这套逻辑必然是要被打破的，这个打破我们说不知道猴年了，但是一定是以战争的这种方式，我们说或者硬实力丧失，我当然最终一定会通过战争的方式来去消除信用。当他的信用消除了，“黄袍加身”灭除了，大家才去考虑他的债务的这个资不抵债的这个问题。

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对于其他新兴市场来说，大部分存在的问题相对简单，因为它们没有像日本那样庞大的海外资产，只能依靠手上的外汇储备，包括黄金在内的一般抵押物。一旦大规模转移给中央政府时，就会出现资不抵债的情况，负债不断上升，而资产不足以支撑。这种情况会反映在汇率的变动上，即在债务货币化后，本币的价值会贬值，购买力大幅减弱。同时，汇率也会出现大幅度贬值。如果资本不再受到管制，通常会产生负面反馈。

从汇率贬值到资本流出，再到抵押物减少，债务担忧加剧，汇率进一步贬值流出，这个过程会一直持续，直到达到一种平衡状态：国内资产相对于信用抵押物的平衡。实际上，负债从某种程度上也是居民部门的资产。因此，当债务转移到中央银行、中央政府时，这种负债本质上就是居民部门的资产。这意味着你购买的房子既是房产也是负债。只有当这种负债与中央的资产达到一种平衡时，汇率的贬值才会真正结束。

通过以上逻辑线的串联，我们可以进一步深入思考债务问题。

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